Ostatnia taka decyzja ws. kredytów. Jasna deklaracja z RPP

• To już koniec gry o niższe stopy procentowe w tym roku — marcowa decyzja Rady Polityki Pieniężnej zamknęła temat, a napięcia geopolityczne i drożejąca energia skutecznie studzą apetyt na dalsze cięcia.
• Wojna na Bliskim Wschodzie zaczyna powoli podkręcać inflację — na razie subtelnie, ale z każdym kwartałem może coraz śmielej podnosić ceny w całej gospodarce.
• Zdaniem członka RPP Ludwika Koteckiego dzięki naszym rezerwom złoty trzyma się mocno nawet w czasie wojny — stabilność jest teraz ważniejsza niż tanie kredyty.
• O polityce pieniężnej Polski, inflacji, SAFE i sytuacji na Bliskim Wschodzie będziemy rozmawiać podczas XVIII Europejskiego Kongresu Gospodarczego w Katowicach (22-24 kwietnia). Trwa rejestracja na to wydarzenie.

Zacznijmy od stóp procentowych. Czy najbliższe posiedzenie Rady Polityki Pieniężnej będzie ostatnim, na którym stopy zostaną jeszcze obniżone w tym roku?

- Muszę panią zmartwić – jesteśmy już po ostatniej obniżce stóp procentowych w tym roku. Takie posiedzenie odbyło się w marcu. Oczywistym powodem jest trwająca od miesiąca wojna Stanów Zjednoczonych i Izraela z Iranem, której konsekwencje dla gospodarki światowej, w tym polskiej, będą odczuwalne dłużej, niż się mogło wydawać w pierwszych dniach tej wojny.

Sądząc po wypowiedziach innych członków, można powiedzieć, że Rada nie przewiduje w tym roku dalszych obniżek.

Skutki wojny obserwujemy na stacjach benzynowych, a w niedalekiej przyszłości dotkną one zapewne również ceny innych artykułów, co oczywiście grozi wzrostem inflacji. Można powiedzieć, że decyzje Donalda Trumpa odczujemy niestety wszyscy.

Jak ocenia pan wpływ tego konfliktu na inflację?

- Każde 10 proc. wzrostu cen ropy naftowej przekłada się na dodatkowe 0,2–0,3 punktu procentowego inflacji. Na szczęście punkt startowy jest niski – przypomnę, w lutym 2026 r. inflacja w Polsce (CPI) wyniosła zaledwie 2,1 proc. rok do roku.

W dłuższym horyzoncie czasowym pojawią się jednak efekty pośrednie, odczuwalne w ciągu następnych 2–3 kwartałów, co może dodawać sukcesywnie dodatkowo przeciętnie 0,1–0,2 punktu procentowego miesięcznie do inflacji.

Ma pan na myśli wzrost cen innych surowców, takich jak na przykład aluminium czy helium, których produkcja została ograniczona po ataku Iranu na fabryki w Zjednoczonych Emiratach Arabskich?

- Między innymi. Produkty ropopochodne i produkty, do których używana jest ropa naftowa i gaz stanowią istotną część koszyka inflacyjnego. Według wstępnego odczytu inflacja wzrosła do około 3 proc. w marcu. Nie jest to dramat, ale sytuacja zaczyna budzić niepokój. Im szybciej konflikt się zakończy, tym lepiej.

Amerykanie wzmacniają swoją obecność militarną na Bliskim Wschodzie – lotniskowce, samoloty, systemy obrony – to nie zapowiada szybkiego zakończenia konfliktu...

- Zgadza się. Wojna nie zakończy się jutro, a pełna odbudowa zdolności produkcyjnych zajmie lata. Sytuacja jest bardzo nieciekawa. Są jednak sygnały bardziej optymistycznie nastrajające – Iran zaczął przepuszczać statki z ropą przez cieśninę Ormuz, a Trump zaczyna przebąkiwać o zakończeniu konfliktu, choć nie wygląda to na bardzo wiarygodne.

Rezerwy NBP i finansowanie zbrojeń

Na konferencji naukowej SAFE 0 proc., zorganizowanej 27 marca w Warszawie przez prof. Grzegorza Kołodkę, słuchał pan jego przemówienia oraz prof. Marka Belki. Co pan sądzi o ich propozycjach uszczuplenia części rezerw NBP w celu sfinansowania zbrojeń? Czy te rezerwy są w istocie zbyt wysokie?

- Dobrze, że zaczęliśmy rozmowę od tematu konfliktu, który dramatycznie zwiększył zmienność rynków finansowych. Tę zmienność widać również w rentownościach obligacji skarbowych i cenach złota.

W obecnej sytuacji rezerwy pełnią rolę stabilizującą walutę. Nasz złoty, mimo że wojna trwa już miesiąc, zareagował bardzo nieznacznie – odchylenia kursu to zaledwie 2–3 grosze. To zasługa właśnie m.in. poziomu naszych rezerw.

Mówienie o nadmiernych rezerwach jest moim zdaniem przesadą. W spokojnych czasach można by uważać, że są wysokie, ale na pewno nie teraz. Rezerwy to zabezpieczenie naszej wiarygodności gospodarczej.

Według mnie nie ma żadnych nadwyżek – rezerwy są adekwatne do stanu naszej gospodarki, skali obrotów z zagranicą czy zadłużenia zagranicznego. Możemy wrócić do tej kwestii za pół roku lub rok, ale nie teraz, kiedy gospodarka światowa pływa po niespokojnych wodach.

Skoro nie mamy nadmiernych rezerw ani zysków, którymi można by się podzielić, co znajdą kontrolerzy Najwyższej Izby Kontroli podczas nadchodzącej kontroli Narodowego Banku Polskiego?

- Nie znam celu tej kontroli. To sprawa zarządu i prezesa. Oczywiście, jeżeli pojawią się pytania o szeroko rozumianą politykę pieniężną, to z pewnością członkowie Rady chętnie odpowiedzą na wszystkie pytania kontrolerów NIK. Jeśli zdążą, mogą skorzystać z aktualnej wiedzy audytora (KPMG – przyp. red.) badającego sprawozdania NBP, który kończy właśnie swoje badanie – to może ułatwić diagnozę sytuacji.

Z nieoficjalnych informacji wynika, że zysku w 2025 r. nie było – jest natomiast znacząca strata. Na ten rok plan finansowy również przewiduje stratę, choć już prawdopodobnie mniejszą.

Wracając do zmienności rynków, papierowy zysk pochodzący z księgowej wyceny złota, prezentowany przez prezesa Adama Glapińskiego dwa tygodnie temu, jest już nieaktualny. Skutkiem spadku cen złota o ponad 15 proc., jest istotne, kilkudziesięciomiliardowe obniżenie się tego papierowego zysku. Ale i tak to wciąż hipotetyczny zysk – jego prawdziwą wielkość poznalibyśmy dopiero przy ewentualnej sprzedaży.

Z tego typu symulacji nie można budować scenariuszy finansowania zbrojeń. Warto dodać, że pełną informację o ewentualnej wysokości zysku z zarządzania rezerwami walutowymi, w tym ze złota, zrealizowanego w bieżącym roku poznamy dopiero w maju przyszłego roku.

Papierowy zysk pochodzący z księgowej wyceny złota, prezentowany przez prezesa Adama Glapińskiego dwa tygodnie temu, jest już nieaktualny - mówi Kotecki. Fot. Narodowy Bank Polski / Inne

Czy NBP leasinguje część złota? Zanim prezes Glapiński objaśnił, o jakie zyski – bez sprzedaży rezerw - mu chodzi, spekulowałam, że może właśnie o opłaty za leasing, ale eksperci rynkowi twierdzą, że to raczej mało prawdopodobne.

- Przychylam się do opinii ekspertów, że to mało prawdopodobne. Złoto nie przynosi odsetek, generuje raczej koszty przechowywania. Ale za zarządzanie złotem, jak powiedziałem, odpowiada zarząd NBP, nie Rada.

Czy wypowiedzi prezesa Glapińskiego mogły wpłynąć na obserwowany spadek wartości złota?

- Nie sądzę. Spadki wynikały raczej z faktu, że inwestorzy pokrywający straty poniesione na innych segmentach rynku zaczęli upłynniać swoje pozycje w złocie, realizując zyski, być może niektóre kraje uwikłane w konflikt na Bliskim Wschodzie sprzedawały swoje zasoby, w końcu mogło to wynikać z faktu, że w obecnej sytuacji powinniśmy się spodziewać raczej stabilizacji lub podwyżki stóp procentowych, a nie obniżki, jak to było jeszcze w lutym. Powody były różne, ale raczej wykluczyłbym powód, o którym pani wspomniała.

Finansowanie zbrojeń a polityka fiskalna

Skoro nie możemy liczyć na rezerwy NBP, jak sfinansować zbrojenia?

- Unijny SAFE to pewne rozwiązanie, ale niewystarczające – nie zapewni pełnego pokrycia. Prof. Kołodko proponuje sprzedaż rezerw, ja uważam, że należy sięgnąć do wspólnego wysiłku: oszczędzać na wydatkach socjalnych i tymczasowo zwiększyć jakieś podatki w ramach wspólnego wysiłku zbrojeniowego.

Zdaję jednak sobie sprawę, że popularność takich metod jest politycznie co najmniej ograniczona – częściej wybiera zadłużanie się.

Zwiększenie długu publicznego oznacza wyższe podatki w przyszłości. Nie ma darmowych lunchów.

Wszyscy politycy ciągle powtarzają, że lepiej być zadłużonym niż okupowanym…

- To hasło sprzed dwóch lat. Nadmierne zadłużenie może również prowadzić do utraty pewnego rodzaju suwerenności. Finanse publiczne to także element bezpieczeństwa państwa.